张瑜：低于预期之下的四层理解——4月经济数据点评

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866） 

报告摘要

一、4月经济的四层理解：（一）第一层：总量目标完成难度再审视总量层面，根据政府工作报告“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右”。1）就业方面，完成难度在降低。2）通胀方面，完成难度在降低。3）经济方面，全年5%左右的目标完成概率依然较大。静态来看，尽管4月工增较为低于预期，但1-4月的数据（工增与服务业生产指数取均值），或隐含经济两年平均增速4%左右，与全年目标一致。动态来看，全年5%对应的一些关键假设并未偏离。我们从支出法角度分析过，全年5%的实现有赖于若干假设。包括居民消费倾向回到2021年、政府消费与名义GDP同步、地产销售面积0%左右、出口微负（-3%左右）、固定资产投资4.5%以上。目前来看，经济运行整体尚未偏离这些假设。例如居民消费，1季度好于2021年同期。从五一节假日旅游数据看，旅游收入相比2021年同期增速超过10%，意味着每百元收入的旅游支出，今年五一多于2021年。旅游的消费倾向也在恢复中。例如居民投资，尽管4月地产销售偏低，但从全年实现0%增速的角度，意味着1-4月已经完成了27.7%的销售，好于疫情前的年份。例如出口，在新三大贸易伙伴的支撑下，全年出口增速或能实现微正。（二）第二层：过快下行的压力有哪些？但，4月经济数据出现了一些值得警惕的变化。若这一趋势延续下去，则全年5%的目标有可能难以实现。具体而言，主要包括四个。1）工增环比罕见转负。2）固投环比大幅走低。3）地产销售环比大幅走低。4）耐用品消费较为低迷。（三）第三层：积蓄的上行动力有哪些？尽管4月经济数据较为低于预期。但仍有一些环节，或显示经济仍有内生上行的动能。一是主力人群、农民工就业情况在好转。二是服务业价格有所回暖。三是从社零的限额以上与以下看，过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。四是土地溢价率有所回暖，或显示核心城市的土拍市场热度在回升。（四）第四层：怎么看上述数据的分歧？我们将经济的需求分为顺周期与逆周期。顺周期为社零、制造业投资、出口。相对而言，政策的影响力偏弱，较为接近内生动能这一概念。逆周期主要包括地产销售、地产投资、基建投资。相对而言，政策的影响力较强。当下，尽管从部分经济数据来看，较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据，两年平均依然高达5.1%。（注：2019年顺周期两年平均为5.9%左右，其中2019年8-11月均低于5%。）对于供给侧改革后的政策规律而言，在当下情况——即“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”，需求侧政策往往体现出较强的定力，维持只托不举（对于逆周期部分的波动，政策的可控性信心较强，因此定力往往比市场认为的更强一些）。什么情况下，政策重心会突破性向需求侧倾斜？或需看到顺周期持续大幅回落，例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。二、4月经济数据点评：详见正文。风险提示：地缘政治冲突，房价下跌。

报告目录

报告正文

一、低于预期之下的四层理解

（一）第一层：总量目标完成难度再审视

总量层面，根据政府工作报告“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右”。

1）就业方面，完成难度在降低。今年4月失业率下行至5.2%，1-4月失业率均值为5.4%，均低于目标值5.5%。1-3月新增城镇就业人数为297万人，好于去年同期的285万人。去年全年完成新增城镇就业1206万人。

2）通胀方面，完成难度在降低。根据央行1季度货币政策执行报告。“通胀保持温和，CPI 涨幅逐月下行，4 月涨幅降至0.1%，……今年5-7 月CPI 还将阶段性保持低位，主要受去年同期 CPI 涨幅基本在 2.5%左右的高基数影响。但要看到，随着基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。”

3）经济方面，5%左右的目标完成概率依然较大。

静态来看，1-4月的数据，或隐含经济两年平均增速4%左右，与全年目标一致。1-4月，工增+服务业生产指数，两年平均增速为4.1%。尽管4月工增非常低于预期，但受1-3月的超预期影响，1-4月整体而言，依然隐含着经济两年平均增速尚在4%左右。

动态来看，全年5%对应的一些关键假设并未偏离。我们从支出法角度分析过，全年5%的实现有赖于若干假设。包括居民消费倾向回到2021年、政府消费与名义GDP同步、地产销售面积0%左右、出口微负（-3%左右）、固定资产投资4.5%以上。

目前来看，经济运行整体尚未偏离这些假设。例如居民消费，1季度好于2021年同期。从五一节假日旅游数据看，旅游收入相比2021年同期增速超过10%，意味着每百元收入的旅游支出，今年五一多于2021年。旅游的消费倾向也在恢复中。例如居民投资，尽管4月地产销售偏低，但从全年实现0%增速的角度，意味着1-4月已经完成了27.7%的销售，好于疫情前的年份。例如出口，在新三大贸易伙伴的支撑下，全年出口增速或能实现微正。

（二）第二层：过快下行的压力有哪些？

但，4月经济数据出现了一些值得警惕的变化。若这一趋势延续下去，则全年5%的目标有可能难以实现。具体而言，主要包括四个。

1）工增环比罕见转负。有数以来，工增环比转负仅发生过两次，一次是2020年1-2月，一次是2022年11月，均是疫情较为严重，全国大范围出现生产受限的时候。今年4月，工增环比为第三次转负，为-0.47%。

2）固投环比大幅走低。若观察季调环比，则连续两个月为负。若直接根据固投数据计算月度环比， 4月为-25.1%，此前2015-2022年，最低为-10%。这意味着4月固投异常之弱。其背后原因或与政府性基金支出放缓（1-3月同比为-15%）、地产新开工持续低迷等因素有关。

3）地产销售环比大幅走低。根据地产销售面积，计算环比数据。4月为-48.1%。此前2015-2022年，最低为2022年同期的-43.2%。但彼时受疫情影响，居民出行受限。今年4月，地产在修复过程中，大幅走弱。

4）耐用品消费较为低迷。4月，限额以上主要耐用品消费较为低迷。汽车，两年平均增速从3月的1.6%降至4月的-2.8%。通讯器材，两年平均增速从3月的2.4%降至4月的-5.3%。建筑及装潢材料类两年平均增速从3月的-2.2%下降至-11.5%。家具类两年平均增速从3月的-2.8%下降至-5.7%。家电类两年平均增速略有回升，3月为-2.9%，4月为-1.9%。

（三）第三层：积蓄的上行动力有哪些？

尽管4月经济数据较为低于预期。但仍有一些环节，或显示经济仍有内生上行的动能。

一是主力人群、农民工就业情况在好转。4月整体失业率小幅下行。25—59岁的劳动力城镇调查失业率4.2%，比上月下降0.1个百分点，目前已经低于疫情前2019年同期水平。农民工群体的就业继续好转。根据统计局新闻发布会，“4月份，外来农业户籍人口城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点，基本接近正常水平。今年以来，建筑业、批发零售业、交通运输仓储业等农民工就业比较多的行业，整体上恢复向好，对于农民工就业改善发挥了重要作用。”

二是服务业价格有所回暖。4月服务业CPI环比上行0.3%。2014年-2022年，均值为0.24%。显示服务业的消费在持续恢复中。

三是从社零的限额以上与以下看，过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。限额以上，4月同比为17.3%，两年平均增速为0.8%，前值为3.9%。限额以下，4月同比为19%，两年平均增速为3.6%，前值为2.9%。

四是土地溢价率有所回暖，或显示核心城市的土拍市场热度在回升。考虑到今年的地产销售，主要的看点是核心城市（或者三省两市）的修复，土拍的回暖，有望助力热点城市地产销售回暖。从1-4月数据看，商品房销售面积中，东部地区增速为5.5%，好于中部的-7.1%以及西部的-4.7%。

（四）第四层：怎么看上述数据的分歧？

我们将经济的需求分为顺周期与逆周期。顺周期为社零、制造业投资、出口。相对而言，政策的影响力偏弱，较为接近内生动能这一概念。逆周期主要包括地产销售、地产投资、基建投资。相对而言，政策的影响力较强。

当下宏观调控较为强调高质量发展，在去年8月出版的《习近平经济思想学习纲要》曾提到，“需求侧管理，重在解决总量性问题，注重短期调控。供给侧管理，重在解决结构性问题，注重激发经济增长动力。当前和今后一个时期，我国经济发展虽有周期性、总量性问题，但结构性问题最为突出，矛盾的主要方面在供给侧。”

当下，尽管从部分经济数据来看，较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据，两年平均依然高达5.1%。（注：2019年顺周期两年平均为5.9%左右，其中2019年8-11月均低于5%。）对于供给侧改革后的政策规律而言，在当下情况——即“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”，需求侧政策往往体现出较强的定力，维持只托不举（对于逆周期部分的波动，政策的可控性信心较强，因此定力往往比市场认为的更强一些）。什么情况下，政策重心会突破性向需求侧倾斜？或需看到顺周期持续大幅回落，例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。

二、4月经济数据点评

（一）4月主要经济数据概览

4月，基数较低，多数生产需求指标同比增速提升，但若考虑环比，经济表现则大幅低于预期。1）生产端：4月工业增加值同比为5.6%，但环比下降0.47%。全国服务业生产指数同比增长13.5%，两年平均降至3.2%，3月为4.0%。2）需求侧：4月社零同比增长为18.4%。季调后的环比为0.49%。若不进行季调，环比为-7.8%，低于2019年同期的-3.6%。4月固投同比增长为3.6%。环比（不季调）为-25.1%。去年同期为-10%，2019年同期为-5.5%。4月地产销售面积同比为5.5%。环比（不季调）为-48.3%，去年同期为-43.2%。4月出口同比为8.5%。环比（不季调）为-6.4%，2019年同期为-2.3%。

（二）就业：失业率有所回落，但结构性矛盾比较突出

4月，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。但青年人失业率仍然在走高。4月份，16-24岁青年人失业率20.4%，前值为19.6%。根据统计局新闻发布会，“稳定和扩大青年人的就业仍然需要持续加力。”

农民工群体的就业继续好转。根据统计局新闻发布会，“4月份，外来农业户籍人口城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点，基本接近正常水平。今年以来，建筑业、批发零售业、交通运输仓储业等农民工就业比较多的行业，整体上恢复向好，对于农民工就业改善发挥了重要作用。”

1-3月城镇新增就业297万人，去年同期为285万人。4月数据尚未公布。

（三）消费：限额以上出现快速回落 

社零4月同比增速为18.4%，3月为10.6%，1-2月为3.5%。整体而言， 4月社零略低于预期，以2019年为基数看，4月复合增速为3.5%，3月为4.8%，1-2月为4.1%。

分结构来看，4月限额以上出现快速回落。限额以上，4月同比为17.3%，两年平均增速为0.8%，前值为3.9%。限额以下，4月同比为19%，两年平均增速为3.6%，前值为2.9%。

限额以上分品类来看，多数商品4月增速出现回落。1）汽车类，两年平均增速从3月的1.6%降至4月的-2.8%。2）通讯器材类，两年平均增速从3月的2.4%降至4月的-5.3%。3）地产后端：建筑及装潢材料类两年平均增速从3月的-2.2%下降至-11.5%。家具类两年平均增速从3月的-2.8%下降至-5.7%。家电类两年平均增速略有回升，3月为-2.9%，4月为-1.9%。

（四）地产：销售与投资环比走弱

数据层面，或受基数影响，4月国房景气指数回升至94.78，连续四个月回升。但，地产销售与投资环比大幅走弱。4月，地产销售面积环比为-48.1%，低于去年同期的-43.2%。地产投资环比为-22.5%，低于去年同期的-14.1%。

投资细项中，新开工较为低迷，竣工继续好转。4月，新开工面积两年平均同比为-36.7%，3月为-25.7%。竣工面积4月两年平均同比为8.5%，3月为5.6%。施工面积，1-4月累计增速为-5.6%，前值为-5.2%。土地成交依然低迷，4月，百城土地住宅类用地成交面积同比为-48.2%，1-4月累计同比为-30.6%。土地溢价率小幅回升，4月以来七周均值为6.14%。

融资数据，有所恶化。4月，房地产商开发资金来源两年平均同比为-19.4%，低于前值-11%。其中，国内贷款两年平均增速为-20.6%，低于前值-13.7%。自筹资金两年平均增速为-18.0%，低于前值-10.2%。定金及预收两年平均同比为-22.0%，低于前值-15.7%。个人按揭贷款两年平均增速为-16.2%，低于前值-3%。

（五）工增：环比转负

4月，工业增加值增速为5.6%，3月为3.9%。4月，环比季调仅为-0.47%。三大产业看，采矿业4月增速为0%，3月为0.9%。制造业4月同比为6.5%，3月增速为4.2%。电热气水4月同比为4.8%，3月增速为5.2%。

分所有制看，4月外商及港澳台企业增加值两年平均增速为-3.1%，前值为0.1%。国有及国有控股企业两年平均增速为1.7%，前值为3.8%。私营企业两年平均增速为0.2%，前值为4.0%。

主要工业品产量看，多个工业品产量两年平均增速出现下滑。1）汽车，4月两年平均增速为-5.0%，前值为2.8%。2）消费电子，智能手机4月两年平均增速为-4.9%，前值为-1.9%。微型计算机设备两年平均增速为-18.4%，前值为-13.2%。集成电路两年平均增速为-4.5%，前值为-4.1%。3）制造业投资相关，工业机器人4月两年平均增速为-7.9%，前值为4.9%。金属切削机床，4月两年平均增速为-10.9%，前值为1.8%。4）地产投资相关，水泥4月两年平均增速为-9.3%，前值为2.1%。粗钢4月两年平均增速为-3.4%，前值为0%。平板玻璃，4月两年平均增速为-4.6%，前值为-3.0%。

景气较好的有：1）电力投资相关，4月，发电机组两年平均增速为16.8%，前值为19.6%。4月，光伏电池两年平均增速为42.9%，前值为42.0%。2）新能源汽车，4月两年平均增速为91.6%，前值为90.9%。

（六）投资：环比大幅走弱

4月，固定资产投资同比增长3.6%，3月为4.7%，季调环比为-0.64%。其中，制造业投资4月增速为5.3%，3月为6.2%。基建（宽口径，含电热气水）4月增速为7.9%，3月为9.9%。地产投资4月增速为-7.2%，3月为-5.9%。

分地区看，1-4月，东部地区投资同比增长6.2%，中部地区投资下降1.3%，西部地区投资增长3.2%，东北地区投资增长9.8%。分企业类型看，1-4月，国有控股同比增长9.4%，民间投资增长0.4%。

基建细项来看，电热气水增速为28.6%，前值为20.4%。交运仓储增速为6.7%，前值为8.7%。水利环境增速为1.2%，前值为6.5%。

制造业投资细项来看，汽车制造业、电子设备制造业、电气机械增速较高，分别为17.6%、13.6%、40.1%。农副食品、食品制造、纺织业、化工制造业增速下降较快。农副食品、食品制造4月增速分别为-1.7%、-10%，前值分别为7.9%、6.3%。纺织业4月增速为-14.0%，前值为2.4%。化学原料及化学制品制造业4月增速为8.9%，前值为20.7%。

其他行业（固投扣掉地产、基建、制造业）4月增速为5.9%，与前值相同。

具体内容详见华创证券研究所5月17日发布的报告《【华创宏观】低于预期之下的四层理解——4月经济数据点评》。

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